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承德露露（000848.SZ）
杏仁露品类生命力顽强，亟待机制进步
■事件:公司发布三季报，1-9月实现收入19.75亿元，同比下滑7.35%；归属于上市公司股东净利润3.64亿元，同比增长5.69%；归属于上市公司股东扣非净利润3.65亿元，同比增长6.42%；每股收益0.37元。3季度单季销售收入5.13亿元，同比下降8.19%。草根调研显示杏仁露表现稳定，核桃露下滑幅度较大。
■饮料大环境较差，杏仁露品类生命力顽强；严查超载影响9月发货致三季度杏仁露微幅下滑。从1季度旺季单季表现来看，-均在低速增长区间，其中1季度小幅增长0.29%，1季度负增长，1季度小幅增长0.69%，实际反映了饮料大环境不如及以前的巨大变化，1-8月软饮料产量增速仅有1.1%。但从杏仁露品类彰显了其稳定性，1-9月累计销售接近无下滑，相对而言，核桃露品类今年市场整体表现较差，公司核桃露产品销售下滑幅度也较大。《超限运输车辆行驶公路管理规定》于9月21日正式实施，导致运力紧张，公司9月旺季销售受到一定影响，我们认为剔除这一因素，公司三季度杏仁露能够实现持平或略有增长。
■首款IP单品抱抱果表现抢眼，IP式营销有望不断低成本打造规模单品。8月底好想你与百草味合作的首款战略单品抱抱果上线， IP式营销显著提高了产品辨识度和消费者粘性；同时创新性地定位为短保枣夹核桃，确保了更优口感和更高营养。抱抱果一上线即销售火爆，首月销量超过20万份，对应收入超千万，且有望在四季度的双十一、双十二等活动中再度升温。近期百草味再推IP新品仁仁果，以混合果仁为内容物，符合休闲食品健康化的发展趋势。百草味已经摸索出IP式营销模式，未来完善创新机制，有望持续打造爆款单品和实现规模效应。我们看中的不是单品成功，二是机制的成功。
■马口铁和白糖价格上涨，毛利率高位回落。2季度毛利率37.13%同比下滑2.62个百分点，主要系生产规模下降和马口铁价格环比上涨所致；3季度毛利率同比下滑1.79个百分点至40.48%，主要系原料价格上涨所致，白糖和马口铁合计成本占比超过40%，影响较为明显；销售费用率延续上半年下降态势，3季度销售费用率13.56%，同比下降4.61个百分点，为近几年同期最低；我们认为换届延后对市场正常运作投入有一定影响，希望早日换届稳定军心。
■当前强力变革比短期业绩更重要，关注换届信号。我们认为控股股东对公司的判断和态度已经随着公司实际成长性或增长能力的变化而变化，量变积累趋于质变，改革动力意愿不断加强。建议投资者关注本次重要换届传递的信号。公司杏仁露品类生命力顽强，治理、营销、和激励机制的进步有望让公司老树开新花，重拾增长。
■投资建议：我们谨慎预测-每股收益分别为0.50元和0.54元，买入-B评级，维持6个月目标价14.30元，相当于26倍估值。
■风险提示：换届力度和所传递未来发展思路不达市场期待。
正文
3季度销售杏仁露和核桃露分化严重
草根调研显示，新的业务年度以来（4-9月），杏仁露表现较好，3季度同比微幅下滑主要系9月中秋旺季运力紧张所致。8月30日，交通部网站正式发文《超限运输车辆行驶公路管理规定》，该项规定的将在9月21日正式实施，导致公路运输运力短期趋紧，而公司恰存在销售集中特征，中秋旺季受到一定影响，剔除这一因素，杏仁露的销售稳定性会更加凸显。
饮料市场整体疲软，核桃露品类下滑明显，公司核桃露销售下滑幅度预计达到30%，导致3季度销售同比仍出现下滑。
马口铁和白糖原料价格上涨较快影响毛利率高位回落
马口铁和白糖是公司最重要的原辅料品种，今年以来马口铁价格低位回升，回升幅度超过20%；白糖期货价格目前6200元/吨附近，较上年同期增加1000元/吨附近。两者在成本占比中合计超过40%，对2、3季度毛利率影响显现。
公司3季度毛利率40.48%，仍处于历史同期较高水平。
面临换届大事件，但背景已巨变
公司历次换届都有显著的行情，市场理解为换届行情，从逻辑分析上，我们认为换届行情有主客观两方面原因，其中客观原因是春节较晚，春节旺季时间长，因而容易出现1季度高增长，并奠定全年快速增长基础；主观原因是换届时间点在1季报之后，1季度高增长对于平稳换届有很好的作用，其中客观原因占主导作用，因-三次换届均处于饮料行业景气较高阶段。是换届年，但背景是行业景气下降，公司增长乏力，1季度业绩没有出现开门红。
从挖潜角度，我们认为公司目前毛利率和净利润率都处于较高水平，反映了内部管理挖潜工作有效，未来更多应该将销售规模放在考核优先位置。
不期换届一劳永逸，但换届释放的信号值得重点关注
我们认为公司历次换届都没有很好的解决长期发展的问题，主要原因在大股东，尤其是换届以后丧失重大机遇。公司是国有企业改制而来，万向作为公司大股东兼实际控制人，没有在原管理层当打之年兑现承诺解决激励机制的问题，同时因为没有深度理解行业和利润考核优先的财务投资者定位，对公司发展不仅缺乏战略支持，同时也成为管理层决策发展的隐形束缚，导致开始在主要竞争对手（养元饮品，主要产品为六个核桃牌核桃露）的衬托下丧失了植物蛋白领先位置的光环。
当前经济增长压力较大，社会消费结构化特征明显，公司-公司销售增长表现较弱，销售压力也较大，在新形势下，我们认为公司到了发展的新的十字路口，选择比努力更重要，尤其是公司销售队伍已经很努力的情况下。我们认为最好的情形是：班子注入新鲜血液，股东完成角色转变给予公司更多战略支持，减少日常性经营审批干预，迅速推进激励机制完善。
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